来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。<分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导strong>而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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